2020年新冠疫情影響下，實體企業經營受到重挫。企業不良資產加速暴露，金融類不良貸款也加速浮現，這均為不良資產行業發展帶來了空間。

從行業格局上來看，全國性AMC仍是不良資產處置主力，但面臨不斷加劇的行業競爭，需探索業務模式的突破；地方性AMC立足于地域優勢，正在尋求差異化發展策略；銀行系AIC專注于市場化債轉股，經營范圍仍有拓展空間；外資AMC加速進場，成熟的外資機構將帶來新的活力。

從不良資產處置方式上來看，新興的業務模式——不良資產ABS進入第三輪試點，信用卡貸款ABS發展勢頭強勁。

▍中國經濟增速放緩，杠桿攀升

中國經濟進入轉型升級階段，經濟增速不斷放緩。2012年以后GDP增速整體放緩，2017-2019年GDP增速呈持續下降趨勢。2012年以后消費支出增速呈下降趨勢，尤其2019年增長率為負，居民消費需求嚴重不足。

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經濟增速放緩的背景下，我國的社會杠桿大幅提高。近年來，我國各部門債務占GDP比重整體呈上升趨勢。供給側結構性改革過程中去杠桿力度加大，企業部門杠桿近三年呈下降趨勢，但仍處高位，2019年達到151.3%；居民部門杠桿率增速明顯，在2015年反超政府部門，2019年達到55.8%；政府部門杠桿相對最低，2019年為38.3%。

▍不良資產持續暴露，供給增加

供給側改革推進過程中，企業面臨去杠桿、去產能等嚴峻挑戰；疫情影響下，實體企業經營受到重挫。企業不良資產加速暴露，金融類不良貸款也加速浮現，這均為不良資產行業發展帶來了空間。

1、商業銀行

商業銀行不良貸款率持續升高。2020年9月商業銀行不良貸款余額約2.83萬億元，不良貸款比例達1.96%，不良貸款率整體呈上升趨勢，其不良貸款處置需求將持續釋放。

監管鼓勵銀行加速關注類貸款確認不良，不良資產規模有望繼續上升。2018年銀監會發布通知鼓勵銀行將逾期90天以上貸款100%納入不良，2019年再發函鼓勵銀行將逾期60天以上貸款納入不良。2020年9月關注類貸款3.83萬億元，預計20%~30%轉入不良，提供不良資產增量約8000億元。

2、非銀金融機構

非銀金融機構也成為不良資產處置的重要來源，信托業是風險集中地。強監管要求下信托業整體受托資產規模有所下降，但信托業風險項目數量和規模持續上升，2019年末風險項目個數總計1547個，規模達到5770.47億元。

3、實體企業

面臨供給側結構性改革，非金融機構不良債權資產增加。規模以上工業企業資產負債率仍居高位，在工業企業去杠桿的整體政策環境下，債權資產面臨難以收回的風險。2020年10月，工業企業應收賬款累計達到16.76萬億元，同比增長15.9%。

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4、政府部門

地方政府杠桿率居于高位，隱性債務問題短期難以解決。2012-2014年，城投債發行量上升明顯，地方政府加杠桿趨勢顯著。受監管措施影響，2014年后城投債凈融資額呈現波動下降趨勢，但19年左右經濟進入下行周期，城投債凈融資額又有所反彈。到2020年Q3，地方政府杠桿率達到25.6%。AMC可參與平臺債務化解，成為防范系統性風險的重要補充。

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▍行業特點

不良資產處置行業與宏觀經濟密切相關，不良資產的供給具有典型的逆周期性。當宏觀經濟處于發展階段，社會經濟活動活躍，不良資產占比一般會下降，不良資產的供給也會相對有限；當宏觀經濟進入調整期，不良資產占比上升，不良資產的供給相對充足。此外，經濟上行階段，收購的不良資產價值持續上升，企業進入收購資產的派發期，利潤水平上又呈現一定的順周期性。此外，由于該行業具有重要的宏觀經濟調節作用，受到國家政策的嚴格管控，且涉及的資金金額大、業務內容復雜，因此，我國不良資產處置機構的準入門檻較高。

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▍行業格局

不良資產處置行業已建立完整的生態圈。上游主要是不良資產供應方，包括銀行、非銀金融機構和非金融機構；中游是不良資產處置機構，其中全國性AMC、地方性AMC、銀行系AIC和外資AMC可參與不良資產一級市場的收購、二級市場的處置和流轉，其他非持牌機構則只活躍在二級市場；下游是投資于不良資產包的相關機構，包括上市公司、私募基金等。此外還有許多第三方服務機構，包括評級公司、律師事務所等。

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1、全國性AMC主導市場，第五家全國性AMC成立

1997年亞洲金融危機爆發后，相當數量的中國國有企業面臨較大的財務或經營壓力，國有商業銀行的不良貸款顯著增加，中國不良資產管理行業應運而生。1999年，國家設立了四大全國性AMC——中國信達、中國華融、中國東方、中國長城，此后全國性AMC先后經歷了政策性階段、商業化轉型階段和全面商業化階段。全面商業化進程中，第五家全國性AMC橫空出世。2020年3月17日，中國銀河資產管理有限責任公司成為第五家全國性AMC。本次AMC牌照落地為自1997年后20多年內首次。

三大業務分部中，全國性AMC繼續聚焦不良資產處置主業。根據已上市的中國信達、中國華融年報披露，其業務分部包括不良資產經營、金融服務、資產管理與投資（中國信達2019年將資產管理與投資并入金融服務）。其中，不良資產經營仍為各公司營業收入、營業利潤的主要來源。

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在不良資產處置分部中，全國性AMC的處置方式主要包括不良債權資產業務（收購經營、收購重組）和債轉股業務。

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不良債權資產業務面臨地方AMC競爭，收購經營業務收益率下降。隨著地方AMC加速進入市場，不良資產的收購成本上升，中國信達收購經營類不良資產的內含收益率呈下降趨勢，中國華融在相對低位波動。收購重組類業務收益率有所回暖。該類業務主要適用于非金融企業的不良資產，能夠幫助企業盤活存量資產，解決暫時性的流動性困難。近年來國家大力推行供給側改革，關注實體經濟發展，公司重組類不良資產管理業務成為實體企業傳統融資渠道的重要補充。2020年H1中國信達月均年化收益率9.1%，相對于19年同期增加0.6個百分點，中國華融自2018年起有上升趨勢，2020H1月均年化收益率8.6%，同期增加0.1個百分點。

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債轉股資產業務退出倍數整體較高，但不確定性大。中國信達、中國華融近5年的平均退出倍數分別為 2.54、2.5倍，維持在高位。但全國性AMC的債轉股業務周期較長，項目一般期限在5年左右，債轉股能否實施的不確定增加，中國信達、中國華融近2年的平均退出倍數略有下降趨勢。

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面臨宏觀環境的變化與行業競爭的加劇，全國AMC需探索更優的業務模式。地方AMC的進一步開放和外資AMC的加入使得不良資產行業的競爭進一步加劇；宏觀經濟的疲軟一方面增加了不良資產處置的業務來源，另一方面也限制了其盈利空間。對此，全國性AMC應當充分發揮其資金優勢和經驗優勢，在傳統業務、尤其是非金融企業的收購重組和債轉股業務中，充分挖掘企業和資產價值，完善定價機制。此外，全國性AMC也在逐步探索其他的不良資產處置方式，如不良資產證券化，這或成為其業務持續增值的新動力。

2、地方AMC

從2012年左右開始，不良資產開始出現在各類中小商業銀行、信托等非銀金融機構以及鋼鐵煤炭等資本密集型實體企業中，即不良資產規模總規模不斷擴張但是結構逐漸呈現分散化和碎片化的特征。面對如此規模巨大且分散的不良資產，四大國有AMC難以妥善解決，因此專注于區域內經營，處置本區域內規模有限且分散的不良資產的地方AMC應運而生。2014年7月，銀保監會批準5家省級地方AMC成立，自此地方AMC正式走進不良資產處置行業并成為行業格局中重要組成部分。截至2020年底，經銀保監會批準成立的地方AMC共56家。

1）深耕本土+政策支持，地方AMC進入發展快車道

從地區分布來看，各省/直轄市（除港澳臺）均有一家地方AMC，部分經濟發達的地區有2-3家地方AMC。而由于地方AMC只經營本省內的不良資產業務，在現在的市場格局下，經營地域劃分非常明確，地方AMC在省內面臨的競爭對手非常有限，因此可以得到快速的發展。

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從股權結構和股東背景來看，24家地方AMC為國有獨資或國有控股，它們一般資金實力都比較雄厚；28家為混合所有制結構，其中16家主要股東為國資背景；民營獨資或民營控股的地方AMC數量較少，總計4家，但近幾年民營資本進入地方AMC步伐也在不斷加快。與財政部直接控股的五大AMC相比，地方AMC與當地政府以及企業的關系更加親密，因此更容易與經營區域內的企業建立業務聯系從而快速開展業務。

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2）監管缺位及經營混亂，地方AMC急需明確規則

地方AMC定義模糊，行業分類分散，缺乏統一的標準。根據國民經濟行業分類，在目前56家地方AMC中，18家歸為其他金融業、18家歸為資本市場服務業、14家歸為商務服務業、4家歸為綜合類、1家歸為貨幣金融服務、1家劃歸為租賃業。

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地方AMC監管主體及監管政策模糊，業務經營規范性欠佳。除了2013年銀監會的45號文以及2017年江西省金融辦出臺首個也是唯一一個地方AMC管理辦法外，銀保監會以及地方政府并未針對地方AMC提出通行且明確的監管規則，即地方AMC面臨監管缺位。而監管缺位導致部分地方AMC經營規范性欠佳，面臨較大的經營風險。例如，吉林省金融資產管理有限公司由于大股東挪用資產導致公司經營困難，最終無力維持經營，于2020 年4 月被最高人民法院宣判解散。

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3） 回歸本源及業務創新，地方AMC差異化競爭之路

與全國性AMC相比，地方AMC資金實力、經營能力較弱，更應回歸本源及業務創新，以實現差異化發展策略。從注冊資金角度，目前56家地方AMC中僅有2家注冊資本超過100億元，而五大AMC注冊資本現均超過300億元，資金實力差距較大。因此地方AMC在大規模的不良資產處置業務方面競爭力不足，抗風險能力也較差。

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從成立發展年限角度，四大AMC成立于1999年，已有20多年的業務經驗，而地方AMC起步于2012年，且大部分成立年限不足5年，欠缺不良資產處置的經驗。因此地方AMC在資產估值、項目落地、風險控制等方面都遜色于全國性AMC。所以，地方AMC的出路在于回歸本業，轉向深度經營區域內的不良資產，同時不斷創新規范的業務模式，與全國性AMC錯位競爭，相得益彰。

3、銀行系AIC

為降低企業杠桿、減少銀行不良貸款，2016年，我國開啟了第二輪債轉股。2016年10月，國務院發布了《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，鼓勵發展前景良好但遇到暫時困難，且具有可行的企業改革計劃和脫困安排的企業實施債轉股。但此時上一輪的債轉股主力——全國性AMC已進入全面商業化階段，不同于第一輪政策性債轉股階段，無法完全承接銀行的不良資產；地方AMC限于其地域和規模也難以解決根本問題。因此大型商業銀行債權質量的優化急需新的債轉股機構出現，銀行系AIC應運而生。

1）?背靠五大行，發展迅猛、數據亮眼

AIC設立門檻高，我國現已有的五家AIC分別由五大國有商業銀行全資設立。背靠五大行使AIC擁有大量的企業賬戶資源，在發現高負債但具發展潛力的企業方面具有天然的信息優勢。此外，某些股份制銀行和地方性銀行也相繼宣布擬設立資產投資公司。

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2017年五大AIC成立以來，總量持續擴張，凈利潤穩步上升。從最新披露的數據看，相比2018年的總量，除交銀AIC外，其他四家AIC資產規模均已增長200%以上。凈利潤方面，2020年上半年，農銀AIC實現凈利潤3.25億，同比增長20%，其余四家AIC在2020年上半年創造的利潤已超2019年全年。

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2）專注于市場化債轉股處置模式

相較全國性AMC及地方AMC，AIC專注于市場化債轉股。《金融資產投資公司管理辦法(試行）》（以下簡稱《辦法》）規定，AIC應當以債轉股為主業，全年主營業務占比或者主營業務收入占比原則上不應低于總業務或者總收入的50%。

AIC實施債轉股的方式是收債轉股和入股還債。（1）收債轉股：AIC或其設立的SPV收購銀行對企業的債權，在這個收購過程中堅持市場化定價，往往涉及債權折價問題，之后AIC對負債企業進行債轉股，一般按債務的賬面價值1:1轉換為對負債公司的股權；對未能轉股的債權進行重組、轉讓和處置。（2）入股還債：AIC或其設立的SPV募集資金，認購負債公司新增注冊資本，負債企業將股權融到的資金全部用于償還現有債務。相比收債轉股模式，該模式下企業新增的資本金按照1:1的比例全額償還對銀行的債務，不涉及銀行債權的折價問題。目前，入股還債是AIC實施債轉股的主流模式。

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雖然當前AIC主要收購銀行對企業的債權，但其業務范圍在逐漸拓寬。今年3月30日，銀保監會發布交銀投資〔2020〕3號文，同意交銀AIC通過附屬機構交銀資本管理有限公司在上海開展不以債轉股為目的的股權投資業務，這意味著原本專為債轉股設立的銀行系AIC可以從事非債轉股業務。

4、非持牌AMC

非持牌AMC是指未經銀保監會設立批準的從事不良資產收購與處置業務的機構，主要包括：（1）由民間資本成立，專門從事不良資產管理業務，如一諾銀華、海岸投資；（2）大型企業集團設立，以處理企業集團內部不良資產為主，如三一重工旗下中鑫資產；（3）從事不良資產清收、并購重組等業務的民間拍賣機構等。非持牌AMC不具有批量受讓金融機構不良資產的資質，因而在不良資產一級市場參與度較低，而在二級市場發揮重要作用。

5、?外資AMC

1）2020年開啟外資AMC元年，中外資本逐鹿萬億藍海市場

2020年，不良資產處置行業增添外資新軍。2月，全球知名投資管理公司橡樹資本的全資子公司橡樹（北京）投資管理有限公司在北京工商局完成注冊，成為中國首家外資AMC。7月，香港新創建集團控股子公司，即海南新創建資產管理股份有限公司獲批參與海南省范圍內不良資產批量轉讓工作，成為首家港資控股的地方AMC。

外資加速進場，挑戰與機遇并存。外資AMC落地意味著外資金融機構可直接參與不良資產收購的一級市場，一方面，外資機構憑借其成熟的不良投資經驗、較強的經濟實力、較低的資金成本優勢，會在一定程度上對我國相關機構業務造成沖擊，加劇行業競爭；另一方面，外資AMC可以為國內不良市場注入新的活力，同時給國內金融機構帶來國外先進的資產管理、投資和資產處置經驗，以提高我國相關機構業務管理水平和資產處置能力。

▍不良資產ABS試點不斷擴容，但市場反應不佳

隨著經濟下行壓力和商業銀行不良資產規模持續攀升，不良資產證券化成為銀行處置不良的創新渠道。通過資產證券化，可以將商業銀行的不良貸款“出表”，從而降低不良貸款率。自2016年2月，我國重啟不良ABS試點，目前我國已啟動三輪試點，試點機構擴展至40家，額度擴至2000億元。

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然而，從前三批試點情況來看，不良ABS市場活躍度較低，投資者熱情有待提升。2016年，6家試點銀行先后發行14只不良ABS，總計發行156.10億元，占發行試點額度的31.22%；截至2019年，18家試點銀行先后發行96只不良ABS，累計發行587.90億元，占發行試點額度的58.79%；截至2020年12月10日，40家試點機構累計發行規模 760.45億元，占發行試點總額度的38.02%。

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▍投資主體有限及產品結構不穩定，不良ABS市場活躍度低

從發行結構和存量結構角度，不良資產ABS目前在債市仍然屬于小眾產品。2016-2019年，不良ABS發行規模少而穩定，發行占比連年下降。但2020年在第三輪試點大范圍啟動的背景下，發行規模和發行結構占比有較大提升。然而，從存量角度，截至2020年11月，市場上不良資產ABS存量規模760.45億元，近五年在市場ABS總存量規模占比平穩，平均占比3.13%，在債市仍屬于邊緣產品。

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產品結構不穩定以及投資者范圍受限是不良ABS發展受限的主要原因。首先，不同于一般的ABS償債現金流主要來自企業的日常經營，不良ABS的償債現金流來自于抵質押物的處置、擔保人的追償、借款人資產的處置等，因此現金流具有更高的不確定性。其次，不良資產ABS把資產打折之后的價值作為其基礎資產價值，資產價值自身影響因素較多，因此也具有較高的不確定性。此外，由于不良ABS試點主體受政府把控，部分專業機構，如地方AMC等無法進入，因此也難以迅速發展。

▍零售類不良ABS占主導，公司類不良ABS呈斷崖式下跌

目前市場上的不良ABS分為公司類不良ABS和零售類ABS，其中零售類ABS又分為個貸抵押不良ABS以及信用卡不良ABS。

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近兩年不良ABS以零售類為主，公司類發行量斷崖式下跌。從2019年起，零售類不良ABS發行量已占據全部市場。一方面是公司類不良ABS通常涉及復雜的盡調及估值程序，且抵押物的處置回收受各地經濟、政治和法律環境差異影響，導致其發行效率較低。另一方面，隨著2017年4月第二輪試點開放，取消了個人貸款類不良資產不得批量轉讓的限制，為銀行處置零售類不良資產開辟了新的渠道，因此零售類ABS逐漸占主導。

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由于第三輪試點擴容的機構的資產結構以對公資產為主，年初市場均預期2020年公司類不良ABS或將成為年內業務新的增長點，然而根據市場反應，今年公司類ABS依舊發展受限。零售類不良ABS仍為商業銀行批量處置不良資產的主要渠道，發行量預計將持續增長。

▍信用卡不良ABS發展勢頭強勁，逐漸成為發債主力軍

自2019年開始，個貸抵押不良ABS發行縮減，2020上半年，市場僅一單個貸抵押不良ABS。信用卡不良ABS發展勢頭強勁，去年開始已成為不良ABS的發債主力軍。

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個貸抵押不良ABS借款人為個人或個人經營的小微企業，抗變能力較弱，基礎資產全部附抵押物（住宅或商鋪），變現能力相對較強，且處置難度較低，整體預期回收率高，因此自2016年不良ABS試點重啟以來，一直是主要的發展產品。然而受經濟下行導致小微企業經營陷入困境以及房地產相關政策邊際收緊的雙重影響，2019年開始，個貸抵押不良ABS發行銳減。

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而信用卡不良ABS具備極好的同質性和充足的歷史數據，現金流的可預測性較強且較為平滑，有利于緩解發起機構與投資人信息不對稱，解決盡調難度大和成本高的難題，建立體系化、標準化的定價機制，因此發展勢頭一直強勁，自2019年開始已成為不良ABS發債的主力軍。

來源丨南開金融碩士宏觀行研